为什么美国的股市能牛了将近10年？

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本文首发于FT中文网。

1990年左右。世界发生了几件大事。

1989年：德国柏林墙倒塌。东德和西德合并为一个德国。

1990年：美国发动第一次海湾战争。“沙漠风暴”军事行动让全世界第一次见识了现代化战争的威力。

1991年：前苏联解体。冷战结束。

从那时候开始。美国成为了世界上唯一的超级大国。也开始主导世界政治和经济秩序。成为真正的“世界警察”。1989年。美国国际经济研究所经济学家约翰·威廉姆森执笔写了《华盛顿共识》。在美国政府。世界银行和国际货币基金组织的大力推动下。该共识成为接下来二十年的世界经济秩序的理论基石。

现在回头来看。从那个时点开始。美国的经济和社会。以及世界经济格局。都发生了深刻的变化。这些变化主要体现在：

第一、美国公司开始了快速的全球化扩张。标普500指数中的成员公司。大张旗鼓的进入各个海外市场。其从海外市场中获得的营业收入也水涨船高。

第二、在资本面前。劳动力变得越来越脆弱。美国的贫富差距。达到了历史新高。财富越来越向最上端的0.1%集中。

第三、从1989/90年开始。包括中国在内的发展中国家。也被纳入了“华盛顿共识”全球自由贸易系统。

我们先来说说。上述三点变化。对于美国国内产生的深刻影响。

在托马斯·皮克迪写的《21世纪资本论》中。详细列举了很多数据。充分说明了美国的贫富差距越来越触目惊心。但是。这些越发令人担心的社会变化。却被一个繁荣所掩盖了。那就是：美国股市的出色表现。

从1988年算起。到2018年年底的30年间。标普500指数的年回报。大约为7.62%左右。就是说。假设在1988年。花100元买入标普500指数基金的话。那么在30年后的2018年。这100元就变成了904元。差不多涨了8倍。

同期的世界其他主要国家。不管是西欧诸国。日本。还是后起之秀的中国股市。其回报都明显不如美国股市。总部设在美国的大型公司集团。也经常占据全世界市值最大公司的排行榜。包括石油巨头埃克森·美孚。超市霸主沃尔玛。银行巨头摩根大通。以及最近几年风头正劲的科技新贵：亚马逊、苹果、谷歌和微软。

毫不夸张的说。美国股市的投资回报。在世界近代史上是最好的。由于股市的出色表现。让很多人得出了“美国强大”的结论。却忽略了其背后的细节。这个细节。需要我们仔细分析一下股市的回报来源。才能够讲得清楚。

最近的一篇研究（Greenwald et al, 2019）。研究的正是这个话题。该研究的一个关键发现。就在下面这张图表中。

在1989年以前。美国股市回报的主要来源。是经济增长。大约可以解释90%以上的股市回报。简而言之。就是美国经济增长很快。生产能力大幅度提高。而这些实体经济的增长。都反映到了股价的上涨中。

但是在1989年之后。情况发生了根本的变化。从1989年到2017年。经济增长对于股市增长的贡献。只占到20%左右。而劳资博弈所产生的贡献。则占到了50%以上。

什么叫劳资博弈呢？公司的股价变化。反应的是公司股东。也就是资方的投资回报。如果公司的经营活动所得。在资方和劳方之间的分配发生了变化。那么也会导致股价变化。举例来说。如果资方从经营活动中获得的好处的比重增加了。那么公司股价就会上升。其代价。则是公司员工的收益损失。

换句话说。美国股市在1989年以后的上涨。主要原因并不是美国经济的增长。而是上市公司的资方。对于劳动力的剥削和掠夺。和股东相比。雇员们的收入分配份额减少了。因此股东的份额就增加了。并反映到股价的上涨之中。

美国社会中的劳资博弈。资方相对于劳方越来越强势。并不是什么新鲜事。举例来说。1960年。美国公司领薪水的员工中。大约有30%是工会会员。而到了2017年。工会会员人数已经不到拿薪水的员工总数的10%。

1960年。美国上市公司的CEO的薪酬。平均为公司员工的20倍左右。到了1989年。该比例上升到58：1左右。而到了2017年。该比例已经上升到312：1左右。也就是说。上市公司CEO干一年。差不多抵得上一个员工工作300多年！

1999年。一个美国普通家庭的年收入中位数为59,000美元左右。而到了2016年。美国普通家庭的年收入中位数还是59,000美元！也就是说。在1999~2016年长达18年的时间里。美国普通家庭的收入没有发生任何增长。虽然美国的经济总量不断增加。股市指数节节高升。但是美国的中产阶级。却已经实实在在被抛在了后面。

接下来。我们再来说说美国之外的国际社会的变化。

受惠于全球和平、关税普降和自由贸易。广大的发展中国家。经历了一段高速的经济增长。比如从1990年开始。世界发展中国家GDP占全世界的比例就不断上升。而发达国家占全世界GDP的比重则不断下降。事实上在2013年。根据IMF的计算。发展中国家的GDP总量（购买力平价计算）就已经超过了发达国家的GDP总量。

由于以上三个原因。我们看到一个非常独特的现象。那就是：穷国家变富了。发达国家里的顶层富人也变富了。但是发达国家中的中产阶级却变穷了。

在这里。和大家分享一个“大象曲线”。非常能够说明问题。

从1988年开始。处于全球收入最低端的70%的民众。他们的收入增长非常快。其财富在过去二十多年增长了接近一倍。这些人群。主要集中在像中国、印度、巴西、印尼这样的发展中国家。

但是发达国家的中产阶级。也就是在全球收入阶层中处于75%~99%区间的人群。其收入增长非常慢。二十多年来。他们的真实收入几乎没有变化。原地踏步。

再往上。全球收入处于最顶层的1%的人群。也就是各国的超级富豪。他们的收入增长。又变得非常快。和发展中国家大部分的民众类似。

这张曲线图的形状。就像一只大象一样。因此得名“大象曲线”。

2008年发生的金融危机。进一步加剧了这种反差。始于银行家的危机。最终却由工薪阶层买单。美国国会和美联储出台的救市政策。救了那些华尔街的大佬。却对普通人的痛苦视而不见。这些现象直接催生了茶党和占据华尔街运动。也催生了像史蒂夫·班农这样的极端主义狂人。

而2016年的美国总统选战。2018/19年的中美贸易纠纷。则可以看作是美国国内矛盾激化的一个表现。矛盾产生的本源。就是上文中提到的：资本对于劳动力越来越强势。在财富分配方面也越来越毫不手软。造成贫富差距悬殊。意识形态走极端。民主党和共和党的分歧越来越两极分化。在任何问题上都很难达成共识。

历史的进程。有其必然性。同时也充满了偶然性。回顾30年前。1990年前后发生的历史事件。对之后的人类历史产生了深刻的影响。一直持续到今天。

以史为鉴。劳方和资方之间的力量对比强弱悬殊。如果得不到纠正。那么其国内的矛盾就会继续持续下去。并以各种形式表现出来。包括对外的贸易纠纷。甚至是战争。对此。国际社会要有清醒的认识。另一方面。美国国内的民选制度。也是一个自动调节器。在国内矛盾激化的时候。民选制度应该有利于民众在和平的前提下。做出适时的纠正。作为世界第一强国的美国。能否及时做出调整。让我们拭目以待。

其他观点：

美国股市牛了十年。而中国股市却在原地踏步。不免让人觉得十分的羡慕。但是我们来看看全球其他的股市：

我将主要市场指数从2008年底部至今的涨幅做了一个表格：

从上面的数据来看。基本上所有的国家或地区都走了一波大牛市。没有走大牛市的只有中国而已。美国也并没有什么。虽然很突出。但是也并不是最多的。

其中。中国大陆的股市是最与众不同的。而在所有的国家中。中国的GDP增长是最多的。但是股市确实最差的。我想这样独树一帜。那么原因肯定是在中国一面。

1）好公司去国外上市

2）股市没有好的退市机制

3）发新股过多

等。

从GDP增长率来看。美国也并不出色。但是美国依然能够维持较高的增长。下面两个原因是重要的：

1）成熟的股市制度。包括退市制度。特别是退市了大量的企业。将哪些烂企业踢掉出去。自然股指就好了；

大体而言。美股当前平均每年IPO大约150家。而每年因兼并、破产、退市等的公司大概400家。结果就是平均每年上市公司数量降低200-300家。

留下的都是好的公司。好公司自然股价高。自然股指就会高；

2）美国经济复苏；

其他观点：

美国股市监管重点不是盯着指数不让涨或者不许跌。更是注重市场的公平性。站在一个公平公正的角度对待股民和企业。这样的股市能不走好吗。

当然美国的经济好也是一大因素。真正的经济晴雨表。也就是说。如果一家股市不能反映经济的好坏。反而脱离基本面走长期熊市。那么就是问题企业太多。监管公平性缺失导致股市走熊可能性较大。

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